□ 파생상품 거래세의 도입은 파생상품시장에 구조적 변화를 초래하기 때문에 기존의 패러다임으로 설명할 수 있는 부분이 많지 않음.
○ 일반적으로 제도변화는 시장에 구조적 변화(structural change, regime switching)를 불러일으키기 때문에 사전적으로 그 영향을 예측하기 어려움.
○ 특히 파생상품시장의 경우 시장참가자들이 파생상품을 거래하는 목적이 현물보유에 대한 헷지거래(hedging), 수익창출을 위한 차익거래(arbitrage), 그리고 일종의 방향성에 베팅하여 최대의 수익을 노리는 투기거래(speculation) 등 다양
○ 상이한 목적을 가진 투자자들이 구조적 변화에 어떻게 대응할 것이며, 이러한 각각의 대응이 종합적으로 어떠한 결과를 가져올지를 정확히 예측하는 것은 불가능
* 게다가 거래가 발생할 경우 매도․매수자별로 거래목적이 상이할 수 있어서 거래목적을 분류하기가 거의 불가능
* 국제적으로 헤지, 차익, 그리고 투기목적의 거래비중에 대해서 추정할 수 있는 자료가 거의 부재한 가운데 전체적으로는 환위험․금리위험을 회피하기 위한 헤지거래의 비중이 높을 것이라고 추정하고 있으나, 상품별․국가별로 유형의 비중차이는 있을 것으로 예상
□ 그럼에도 불구하고 아래에서는 몇 가지 단순화된 가정을 바탕으로 국내 시장의 상황을 점검하고 이에 따른 일반적인 예측을 시도
□ 헷지거래와 관련해서는 거래세 부과시 거래수요가 크게 줄지 않을 것으로 예상되나, 일부 장외거래 이전 수요가 있을 것으로 예상됨.
○ 헷지는 현물포지션에 대한 위험회피를 위한 파생상품거래이기 때문에 실제로 일부 비용이 발생하더라도 현물포지션을 보유한 투자자는 헷지목적의 거래를 계속할 가능성이 높음.
* 헷지목적 거래는 일반적으로 비용이 발생하더라도 미래의 불확실성을 제거하기 위한 거래이기 때문에 거래수요가 급감할 가능성이 극히 낮음.
○ 국내 시장을 살펴보면 주로 환위험이나 금리위험에 노출된 현물포지션을 보유한 투자자의 경우, 일반적으로 외환 및 금리관련 파생상품을 이용하여 포지션 헤지를 시도
○ 국내에서 외환 및 금리관련 파생상품의 경우, 전반적으로 장내보다는 장외거래를 중심으로 이루어지고 있으며, 이러한 거래의 목적은 주로 헤지목적용 거래로 분류할 수 있음.
○ 하지만 외국인, 기관 및 개인을 모두 포함한 주식현물을 보유한 투자자의 경우, 파생상품을 이용하여 꾸준한 포지션 헤지를 하는 경우는 극히 드문 것으로 알려짐.
* 예컨대 현물포지션을 100% 보유한 상황에서 시장의 변동성이 증가하면서 위험이 커질 경우 일시적으로 파생포지션을 20~50% 보유하여 현물포지션의 위험노출을 50~80% 수준으로 낮추는 수준의 헤지목적 거래를 시행한 후 시장상황에 따라 파생포지션을 해제하는 거래를 수행할 수 있음.
* 주가가 최소수준을 향하여 내려갈수록 헤지비율을 높여 더 많은 선물계약을 매도하고, 주가가 올라갈수록 헤지비율을 낮춰 매도포지션을 줄이는 전략을 구사하는 것이 일반적
○ 따라서 헤지목적용 주식관련 파생상품의 경우, 거래비용이 발생하더라도 거래수요는 크게 줄지 않을 것으로 예상
○ 다만 장내상품에 대한 거래세 부과시 거래세가 부과되지 않는 장외시장으로 일부 거래수요가 전환될 것으로 보이나, 전반적으로 국내 주식관련 장외파생상품의 경우 시장이 활발하지 않은 관계로 전환규모는 극히 미미할 것으로 예상
* 국내 주식관련 장외파생상품의 많은 부분은 ELS 등 주가연계상품의 발행과 관련된 헤지물량과 연계되어 있는 것으로 알려지고 있으며, 이에 따라 시장변동성 확대로 인한 헤지수요가 장외시장으로 전환될 경우 거래포지션 매치가 쉽지는 않을 것으로 예상
□ 투기목적의 거래자(speculator)의 경우는 투자특성상 거래세를 통한 비용에는 둔감할 것으로 예상할 수 있으나, 이들 중 고빈도 거래를 이용하는 거래자의 경우 비용증가로 인해 영향을 받을 수 있음.
○ 투기목적의 거래(speculation)는 시장가격의 변화에 관계없이 특정한 포지션을 취함으로 이익을 도모하는 거래를 의미하는데, 자산가격이 미래에 변동하는 것에 대해서 베팅
* 예컨대 선물을 이용한 투기거래로는 (i) 선물가격이 상승하리라고 예상하면 매입포지션을 취하고 하락하리라고 예상하면 매도포지션을 취하는 선물가격 자체의 등락을 이용한 거래(naked position)와 (ii) 베이시스가 급격히 커지리라고 예상되는 경우 매입헤지포지션(≡현물공매+선물매입)을, 베이시스가 급격히 작아지리라고 예상되는 경우 매도헤지포지션(≡현물매입+선물매도)을 취하는 전략이 주로 사용됨.
○ 일반적으로 파생상품시장을 이용한 speculation은 큰 레버리지 효과를 볼 수 있기 때문에 일반적으로 기대수익률에 비해 일부 발생하는 비용이 적어 비용에 대한 수요탄력성은 낮음.
○ 하지만 투기목적 거래의 경우 고빈도 거래가 빈번하게 발생하기 때문에 거래가 누적될 경우 일부 부담으로 작용할 가능성
□ 차익거래자의 경우 거래세를 통해 거래비용이 증가하면 차익거래기회의 발생이 감소하여 전반적으로 차익거래수요는 감소
○ 차익거래는 가격차이가 있는 둘 혹은 그 이상의 시장에서 동시에 거래를 함으로써 위험이 없는 이익을 얻을 수 있는 거래를 의미
* 예컨대 선물의 시장가격이 보유비용모형에 의해 계산된 이론적 가격보다 높다면(과대평가의 경우) (i) 현금을 차입하여 (ii) 현물을 매입하고 (iii) 선물을 매도함으로써 이익을 얻게 되는데 이를 ‘매수차익거래’라고하며, 선물의 시장가격이 보유비용모형에 의해 계산된 이론적 가격보다 낮다면(과소평가의 경우) (i) 현물을 공매하여 (ii) 대금을 대여 또는 은행에 예치하고 (iii) 선물을 매입함으로써 이익을 얻게 되는데 이를‘매도차익거래’라고 함.
○ 일반적으로 차익거래에서 발생하는 비용이 증가하면 차익거래유인이 감소하면서 차익거래수요는 감소
* 차익거래와 관련된 암묵적 비용의 대표적인 것으로 즉시적인 거래를 위해서 지불해야 하는 스프레드비용과 큰 거래를 성립시키기 위해서 불리 한 호가를 제시함으로 지불해야하는 시장충격비용이 있음.
* 하지만 이뿐만 아니라 정보 및 의사결정비용, 수수료, 세금 등 직접적인 거래비용도 존재하는데 직접적인 거래비용의 증가는 주문흐름을 감소시키고 결과적으로 스프레드 및 시장충격비용은 증가시키는 것으로 볼 수 있음.
